中金：高分红国企投资价值再探讨

中金研究

近期，国企高分红主线备受投资者关注，相关个股在整体市场震荡盘整的背景下仍有较好的相对和绝对收益，我们构建的港股高分红国企组合过去一个月累计回报11.3%，跑赢恒生指数6.2%（《港股高股息国企投资价值分析》）。经过过去一段时间的上涨，越来越多投资者认可并逐渐接受这一逻辑，但也随之而来带来一些问题：为什么是国企和高分红结合？如何恰当的筛选出受益标的？近期是谁在买？未来还有多少上涨空间？就此，我们在本文中进一步阐述。

Abstract

摘要

一、为什么是国企和高分红结合？这一策略奏效的宏微观环境如何？

首先，从宏观环境看，这一策略当下奏效的最主要原因，是在相对不确定的增长和政策环境下提供分红现金流的确定性。中国温和增长（我们预计全年10%的盈利增速）和美联储不进一步加速紧缩，是我们对当下宏观和政策环境的基准假设。这一环境下，市场下行有保护，但上行空间打开还需要更多内生增长动能打开和政策持续发力。在此之前，市场可能更多类似2019年的宽幅震荡格局，结构胜于整体，因此能够提供稳定回报或者更强增长的行业就成为优选的配置方向，前者对应高分红潜力国企、后者对应优质成长（科技互联网等），这也是所谓的“哑铃型”结构。

其次，从微观逻辑上，重在分红潜力、而非单纯高股息率。高股息和高分红看似一词之差，实则含义和逻辑不同，筛选方式也大相径庭。高股息（high dividend yield）也可能是股价低迷的结果，如部分地产和金融，且高股息作为一种保守策略，在对整体市场和利率环境悲观的情况下更加有效。相反，高分红（high dividend payout）看重的是潜在提升分红派息比例带来的分红回报。这就不难理解为何这一主题当下是与国企相结合更有效，因为除了在当下更稳健的资产负债表和现金流外，更多强调ROE而非净利润的考核标准也使得国企接下来有动力将更多利润通过分红派发出来，上缴财政的同时也可以起到提振ROE的效果。

再次，从国企本身看，国企改革和一些产业趋势在提升国企中长期增长潜力和竞争力，盘活资产，实现更高投资回报率。“中特估”对于国企潜在估值重估和更多中长期投资者的配置需求，都可能成为这一策略的期权价值。

总结而言，国企高分红策略在当下环境相当于平均8%稳定股息回报的永续债、叠加一部分国企改革催化剂的期权价值。

二、如何筛选出恰当的标的？注重分红潜力（分红空间与分红能力）

根据上文分析，在高分红国企主线下，我们认为筛选方式要更多注重分红潜力而非单纯的高股息。具体而言，我们建议从分红空间与分红能力两个维度着手：1）分红空间：当前派息比例相对不高，因此有进一步抬升空间，并按照派息比例从低到高赋予组合内权重高低；2）分红能力：经营性现金流较好且持续性强（FCF收益率较高），在手净现金充裕（净杠杆较低、或者EV/EBITDA较低）。结合这几个维度，我们在图表16中综合筛选出19只国企组合，供投资者参考。

三、近期谁在买？公募与南向资金持仓明显增加，海外资金持股占比未见明显提升

从组合特性看，这一策略更多适用于长期价值型投资者，如保险、银行等长久期稳定资金。但对相对收益投资者如公募基金而言，也同样可以起到打底仓平滑组合波动的效果。此外，根据我们过去一段时间与海外投资者的交流，虽然海外投资者对国企改革前景有仍有分歧，但分红收益的确定性却也有较大的吸引力。

具体来看，我们发现公募基金1Q23高分红国企持仓有明显增加，特别是能源（中海油）和电信（中国移动）等。同时，南向资金整体也是如此，中国移动、中海油、中国移动与中国神华分别进入年初至今南向资金净流入的前十。对比之下，FactSet的汇总海外资金持仓升幅有限，海外公募基金所持港股国企占比一季度小幅下降，仍有待提高。

四、未来还有多少上涨空间？基于分红比例的测算

基于我们筛选的组合，如果假设分红比例低于50%的个股提高到50%、高于50%的则保持不变，同时假设股息率不变，组合有30%以上的加权上行空间。如果进一步假设股息率还能回到历史均值，那么隐含组合加权上涨空间能接近50%。

当然，这一测算更多是静态仅考虑分红比例变化，若整体市场趋弱，尤其是受到外部意外冲击时，也会拖累高分红个股的表现。另一方面，如果后续政策发力，宽信用更进一步，那行业表现上也会更多从当前的“哑铃型”结构策略转向对经济弹性更高的周期性板块，此时也会影响高分红板块的相对表现和对资金吸引力。

Text

正文

一、国企和高分红结合？现金流确定性

近期，国企高分红主线备受投资者关注，相关个股在整体市场震荡盘整的背景下仍有较强的相对和绝对收益，我们构建的港股高分红国企组合过去一个月累计回报10%，跑赢恒生指数6.2%（《港股高股息国企投资价值分析》）。经过过去一段时间的上涨，投资者逐渐认可并接受了这一逻辑，但也随之而来带来几个问题：为什么是国企和高分红结合？这一策略奏效的宏微观环境如何？

首先，从宏观环境看，这一策略当下奏效的最主要原因，是在相对不确定的增长和政策环境下提供分红现金流的确定性。自2021年中美经济和政策周期错位以来，中国增长和美国通胀成为全球资产定价的核心变量已成为市场共识。2022年11月以来，中国增长和美国通胀都出现了方向性的拐点，也促成了全球资产的逆转，但经过了几个月的演绎后市场对中国增长强弱程度和美国通胀的回落速度仍存在分歧。整体上看，中国增长强弱和美国政策松紧这两个变量的不同组合决定了四条路径。排除掉中国增长弱+美国货币紧的最差情形（对应2022年）、中国增长强+美国货币松的最优情形（对应2022年11月底至2023年3月初）后，往前看，中国增长温和修复（我们预计全年10%的盈利增速）和美联储不进一步加速紧缩的宏观环境，是我们对当下宏观和政策环境的基准假设。

具体到国内方面，随着2022年底以来疫情政策优化和房地产支持政策发力，中国经济增长也在各维度出现明显改善，高频指标和一季度多项数据都好于预期。在这一背景下，企业盈利的一致预期也逐步企稳。不过目前对于市场而言，盈利修复也基本已经被市场充分计入，因此更重要并非“过去”的数据多么强劲，而是“未来”的后劲。后续能否更进一步进而打开市场更大的上行空间，主要取决于经济能否找到宽信用抓手，进而将当前较为宽松的流动性转化为增长，提升整体经济和企业的投资回报率。综合对比来看，我们认为短期宽信用的抓手依然在地产相关需求上，但这取决于接下来需求侧政策进一步放松的程度，尤其是在高能级城市。

这一环境下，市场下行有保护，但上行空间打开还需要更多内生增长动能打开和政策支持发力。在此之前，市场可能更多类似2019年的宽幅震荡格局，结构胜于整体，因此能够提供给投资者稳定或者高于整体10%温和增长的更强成长性就成为优选的配置方向，前者对应高分红潜力国企、后者对应优质成长（科技互联网等），这也是所谓的“哑铃型”结构。

图表1：自3月21日中金港股高股息央国企组合构建以来，相对恒生指数已取得超6.2%的超额收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：年初以来港股高股息标的相关板块能源、电信等走强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：中国增长强弱和美国政策松紧这两个变量的不同组合决定了四条路径

资料来源：Haver，Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

图表4：2017年和2019年市场分别表现为指数行情和结构性行情，对应我们给出的乐观情形和基准情形

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，从微观逻辑上，高分红和国企结合的策略，重在分红潜力、而非高股息率。高股息和高分红看似一词之差，实则含义和逻辑不同，筛选方式也大相径庭。高股息（high dividend yield）也可能是股价低迷的结果，如部分地产和金融，而且高股息策略作为一个保守策略，是在对整体市场和利率环境悲观的情况下更加有效。相反，高分红（high dividend payout）看重的更多是潜在提升分红派息比例的空间和能力。这就不难理解为何这一主题当下是与国企相结合更有效，除了相比民企当下更稳健的资产负债表和现金流外，更多强调ROE而非净利润的考核标准也使得国企有动力将更多利润通过分红派发出来，上缴财政同时也可以起到提振ROE效果。

► 港股央国企有意愿提升派息比例。一方面，派息比例提升有助于提升净资产收益率。国资委优化央企经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”，其中净资产收益率替换净利润指标，成为评估央企核心竞争力的重要标准。短期来看，派息比例提升，相当于股东权益总额下降，对应权益乘数提升，从而推升净资产收益率。以AH两地上市的中国神华为例，2016年、2020年、2021年派息率分别为240%、101%和98%，高于上市以来平均派息率的55%，派息后ROE水平均有一定提升。另一方面，派息增加是实现股东回报的重要路径之一。央企提升派息比例，意味着净利润中分配给股东的部分增加，央企股东大多是国务院及下属的相关机构，包括国资委等部门通过所持央企股权获得派息。

► 港股央国企有空间提升派息比例。从行业来看，央国企电信、能源板块派息水平高于其他企业，其余板块派息水平则与其他企业相近。港股央国企存在当前派息比例相对较低的标的，例如当前派息比例在50%以下的中国中冶、中国铁建等，派息水平有进一步抬升空间。

► 港股央国企有能力提升派息比例。判断标的是否有能力提升派息比例，关键在于企业是否具有稳定盈利能力和健康财务状况。一方面，港股央国企经营稳健，有能力应对市场风险，具有较为稳定的盈利能力，港股上市央企ROE水平虽然整体低于中资民营股，但波动较小。另一方面，港股央国企经营性现金流较好且持续性强，在手净现金充裕（表现为净杠杆较低、或者EV/EBITDA较低），可以在维持正常运营的同时提高派息比例。

图表5：国资委优化央企经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”

资料来源：中金公司研究部

图表6：港股市场部分标的股息率高是由于股价较低，较高的股息率不一定对应较高的派息水平…

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表7：…较高的股息率也不一定对应较高的ROE水平，单纯关注股息率的思路存在一定问题

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表8：港股上市央企ROE水平整体低于中资民营股，但相对稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：中国神华提升分红，阶段性ROE抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：港股央国企各行业派息率水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：港股央国企行业派息率具备一定提升空间

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表12：央企EPS走势近期好于民营企业

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：港股央企通常具备较为充足的现金流

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：港股央企长期负债率较民营企业低，经营相对稳健

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：港股央企EV/EBITDA较民营企业持续偏低

资料来源：Wind，中金公司研究部

再次，从国企本身看，国企改革和一些产业趋势在提升国企中长期增长潜力和竞争力，盘活资产，实现更高投资回报率。“十四五”规划要求加快国有经济布局优化和结构调整。2023年政府工作报告也提到坚持分类改革方向，完善中国特色国有企业现代公司治理。2023年1月国资委优化中央企业经营指标考核体系，年度经营目标确立为“一增一稳四提升”。同时，中特估的逐步建立下国企价值有望迎来重塑。2022年11月证监会提出探索建立中国特色估值体系，当前港股国企上市公司估值普遍较低，中国特色估值体系意味着基于我国与西方各国存在差异的经济结构与制度，对具备特定优势的公司基于市场估值溢价。

总结而言，国企高分红策略在当前环境下相当于平均8%稳定股息回报的永续债、叠加一部分国企改革催化剂的期权价值。

二、如何筛选出合适标的？注重分红潜力

根据上文分析，在高分红国企主线下，我们认为筛选方式要更多注重分红潜力而非单纯的高股息。具体而言，我们建议从分红潜力着手，从分红空间与分红能力两个维度着手。我们在如下图表中根据以下思路筛选出了港股市场高分红策略国企标的，供投资者参考。

► 首先，我们通过Wind数据库筛选出了港股市场中当前上市的央企与地方国企，共325只；

► 随后，我们将港股市值较小（<50亿港元）的标的进行了剔除；

► 接下来，考虑到当前我国十年期国债收益率约为2.87%，我们将彭博一致预期2024E股息率低于5%的标的进行了剔除；

► 较为重要的，是我们以分红潜力为依据，进行进一步筛选：分红空间方面，我们更加青睐当前派息比例相对不高，后续有进一步抬升空间，因此按照派息比例从低到高赋予组合内权重高低；分红能力方面，我们选取经营性现金流较好且持续性强（FCF收益率较高），在手净现金充裕（净杠杆较低、或者EV/EBITDA较低）的标的。

► 此外，我们也依据市盈率与市净率等指标对于当前标的投资价值进行了分析；

► 最后，我们将当前处于中金限制名单中的标的进行了剔除，最后筛选出了19只标的，具体内容请详见报告原文。

三、近期谁在买？公募与南向明显增加，海外资金微升

从高股息投资策略的特性看（稳定回报、防御属性与汇率对冲），这一策略更多适用于长期价值型投资者，例如保险、银行等长久期稳定型资金。与此同时，对于更加关注相对收益投资者，例如公募基金而言，这一策略也同样可以起到组合打底仓，平滑波动的效果。此外，根据我们过去一段时间与海外投资者的交流，虽然对于海外投资者对国企改革整体长期前景有仍有分歧，但分红收益所带来的确定性同样对于他们具有较大的吸引力。因此，我们尝试通过公募基金持仓、南向资金流向以及海外基金持股占比等多个维度，尝试梳理近期各类型投资者对于港股高股息央国企板块的配置情况。

► 公募基金：高股息央国企相关领域关注度提升，公募基金加仓相关板块标的

作为国内投资者投资港股市场的重要渠道，内地公募基金对于港股市场不同板块配置的变化值得关注。通过梳理近期公布的内地公募2023年一季报，我们发现存在港股配置的主动偏股型基金在1Q23对于港股市场高股息与“中特估”央国企相结合的板块与标的体现出明显加仓行为。

一季度老经济占比提升，能源与电信业务等相关板块提升情况明显。从主动偏股型基金1Q23持仓情况来看，高股息央国企标的集中的老经济板块持仓占比整体提升0.9个百分点，从4Q22的28.1%提升至29.0%。细分板块看，包括能源、电信业务、资本品、公用事业与原材料等在内的“中特估”热门赛道占比提升则更加明显。如果将上述五个细分板块持仓占比进行汇总，这一比例在过去一个季度内上升了5.5个百分点，从4Q22的16.6%显著提升至1Q23的22.1%。

具体到个股层面，根据内地主动偏股型基金1Q23港股重仓股情况来看，中国移动、中海油、中国电信、中国神华以及兖矿能源等相关“中特估”央国企标的均跻身前20大重仓股行业，并且无论是从相对4Q22增持基金数目还是相对增持市值来看均表现出明显的上升趋势，体现内地公募基金近期对于港股“中特估”央国企相关标的的关注与青睐。

图表16：“中特估”相关板块近期在内地主动偏股型基金占比明显抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：当前包括能源、电信业务与资本品在内的相关板块持股市值比例均处于2020年至今的高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：主动偏股型基金1Q23重仓港股中，部分“中特估”央国企获加仓情况明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 南向资金：持续流入中对高分红央国企相关标的有所加仓

2023年南向资金呈现稳步流入态势，尤其自3月以来的36个交易日中，仅有3日录得净流出，这一阶段已累计净流入940.6亿港元，年初至今已累计净流入1025.8亿港元。在整体大幅流入的背景下，我们通过每日公布的互联互通十大活跃个股流入情况，以及港股通持股情况等数据对于年初至今南向资金的流入与增持情况进行分析，发现部分高股息央国企相关标的受南向投资者增持明显。

从十大活跃个股流入情况来看，年初至今有多家相关央国企标的，包括中国移动、中海油、中国电信、中国神华与中石油等明显受投资者青睐。其中中国移动年初至今获南向资金累计净流入达149亿港元，排名第一。与此同时，中海油、中国电信与中国神华也分别获南向资金买入达38亿、28亿与11亿港元，排名前十。在过去一个月中，相关标的也同样获南向投资者青睐。与此同时，从南向资金持股总额变化情况来看，中国移动、中国电信、中海油、中石油、中国联通与中石化等相关标的同样排名前列。

图表19：南向资金3月以来维持强劲流入态势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：从南向资金流入情况来看，年初至今多家“中特估”央国企相关标的受南向投资者青睐

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：从南向资金年初至今与过去一个月以来增持港股情况来看，部分“中特估”标的受青睐

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 海外资金：所持港股央企市值占比未见明显提升

海外资金持有港股央企市值占比一季度未见明显提升。海外资金目前所持港股央企市值总计为9.2亿美元，占比约为13%。港股市场目前央企数量总计176家，根据FactSet数据，我们自下而上梳理2020年9月以来每季度的投资者结构。从持股市值来看，目前海外资金总计持有港股央企市值9.2亿美元，其中海外公募基金持有港股央企市值约为7.5亿美元，海外主权及养老基金则持有约1.4亿美元。从持股比例来看，由于港股市场存在持股不穿透的客观约束，持股结构并不完全透明，港股央企持股市值中存在80%左右无法捕捉的部分，海外公募基金持股占比基本维持在10%左右，海外资金持股占比总计约为13%。从海外资金持股占比走势来看，海外投资者对国企改革与中特估前景仍存在一定分歧。

图表22：海外投资者港股央企持股市值占比未见明显抬升

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表23：从持股比例来看，海外公募基金持股占比仍基本维持在10%左右

资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部

四、还有多少上涨空间？基于分红比例的测算

从分红比例角度判断未来上涨空间，目前经筛选出的中金高股息央国企组合的2023E平均派息率为49.0%，其中原材料板块平均派息率高达67.1%，资本品板块较低平均派息率为33.9%。由于我们是基于分红空间与分红能力两个维度筛选出的投资组合，因此在国企改革与中特估的双重概念助推下，我们有理由假设各央国企标的分红比例低于50%将提振到50%、高于50%将维持高位不变。

在派息率提升的前提下，我们分多种情况进行讨论：1）假设组合内标的股息率维持不变，经测算组合上涨空间30%左右；2）假设组合内标的高股息率具有进一步回落空间，回落至长期历史均值以上0.5倍标准差，组合上涨空间将近40%；2）假设组合内标的股息率回落至长期历史均值，那么组合上涨空间将超50%。

当然，这一测算更多是静态仅考虑分红比例变化，若整体市场趋弱，尤其是受到外部意外冲击时，也会拖累高分红个股的表现。另一方面，如果后续政策发力，宽信用更进一步，那行业表现上也会更多从当前的“哑铃型”结构策略转向对经济弹性更高的周期性板块，此时也会影响高分红板块的相对表现和对资金吸引力。

图表24：中金港股高股息央国企组合表现预期

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2023年4月25日已经发布的《高分红国企投资价值再探讨》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚 联系人 SAC 执证编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

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